随着植田和男正式上任成为新一任日本央行行长，黑田东彦时代落下帷幕。在黑田东彦领导日本央行的10年中，日本央行高举宽松货币政策旗帜，坚定支持日本前首相安倍晋三提出的“安倍经济学”，与此同时，维持负利率以及收益率曲线控制（YCC）政策。

植田和男将如何对当前日本央行实施的货币政策进行调整，成为市场关注的焦点。在植田和男上任后主持的第一场货币政策会议上，日本央行选择“按兵不动”，取消了对利率的前瞻指引，并对长期实施的宽松货币政策进行全面评估。这被市场解读为植田和男有意在未来针对货币政策采取行动，但预计调整将是温和以及循序渐进的。

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另外，经历了疫情以及俄乌冲突的影响，当前的全球经济金融环境已经发生了显著变化，持续困扰日本经济的通缩情况也有所好转。在此情况下，植田和男是否将放弃“安倍经济学”，日本经济以及金融市场又将走向何方，值得关注。

开启货币宽松时代

在黑田东彦执掌日本央行的10年间，日本经济有所改善，而日本央行也成为全球央行阵营中高举量化宽松大旗的典型代表，负利率以及YCC政策更是成为日本央行货币政策的代表。中国银行研究院研究员赵雪情在接受《金融时报》记者采访时表示，黑田东彦任日本央行行长的10年，其政策既是特定时代的缩影，也是“安倍经济学”的实践。在通缩压力下，黑田东彦跳出常规模式，进行了创造性的尝试与探索。在其任期内，日本央行实行通胀目标制，推动通胀向2%的目标靠近，并强调通胀目标的灵活性，一定程度上允许指标超调。为此，在黑田东彦的主导下，日本央行开启了历史性的宽松货币时代，不断拓展货币政策工具箱，推出量化和质化宽松货币政策（QQE），以史无前例的负利率刺激经济，采取YCC控制长端利率。

西南财经大学全球金融战略实验室主任、首席研究员方明在接受《金融时报》记者采访时表示，从2013年3月就任到2023年4月卸任，黑田东彦成为日本央行成立140多年来任职时间最长的行长，期间，陪伴了安倍晋三、菅义伟和岸田文雄三位首相，是“安倍经济学”的重要贯彻者，尽管未能将日本经济从根源上拖出困境，但对于日本经济短期内战胜通缩和恢复发展起到了重要作用。

在10年任期内，黑田东彦采取了一系列政策，试图解决日本的通缩问题，并且实现了2%的通胀目标。方明表示，黑田东彦在2013年3月被安倍晋三任命为日本央行行长后，作出了系列重大决策：第一，2013年4月，推出了数量和质量上双管齐下的超宽松货币政策，包括超预期且规模庞大的资产购买计划，以在两年左右实现消费者价格指数(CPI)同比上升2%的物价稳定目标。日本央行计划在两年内把货币基础、所持日本国债余额以及交易所交易基金(ETF)余额扩大一倍，并将所购日本国债的剩余期限平均延长一倍以上。

第二，2016年1月，推出了负利率政策，对于新存入的超额准备金只支付-0.1%的利率，最终使国债收益率曲线扁平化，甚至出现了利差倒挂。

第三，2016年9月，推出了YCC政策，即日本央行以特定期限为目标，然后根据需要买入或卖出这些政府债券，将收益率保持在指定范围内。初期，日本央行10年期利率的目标被设定为0%，范围为正负10个基点，2018年7月扩大为-0.2%至0.2%之间，2021年3月扩大为-0.25%至0.25%之间，2022年12月再次扩大为-0.5%至0.5%。

第四，2016年9月，宣布日本央行的通胀目标制将允许“超调”，即使通胀率最终上升到2%以上也会保持耐心，继续实施宽松货币政策。

“过去10年，日本央行以超宽松货币政策回应美欧宽松趋势，刺激本国经济增长，改善就业与出口，推动通胀指标抬头，阶段性摆脱负值区间。当然，其货币政策也招致一些批评。日本央行资产负债表急剧扩张，资产规模与GDP之比远超美欧，为未来转向埋下隐患。同时，日本超宽松货币政策无法从根本上解决长期的结构性问题。私营部门借贷意愿依然疲软，企业投资减少，经济增长动能不足，未来，日本2%通胀的持续性也面临挑战。”赵雪情说。

逐步推动货币政策正常化

植田和男今年4月接替黑田东彦成为日本央行新任行长，并且已经完成了其作为日本央行行长的货币政策会议“首秀”。如何带领日本央行平稳退出超宽松货币政策和YCC，是植田和男作为新一届日本央行行长必须直面的一项艰巨挑战。虽然植田和男曾表示，必须承认宽松政策会有副作用，但他暂时还未考虑提出针对副作用的特殊措施，将密切评估宽松政策的效益与代价，希望等到确认工资增长后再行动。

在4月的货币政策会议上，植田和男选择“按兵不动”，并没有对货币政策作出调整，而这也在市场的预料之内。日本央行以9∶0的投票比例通过了利率决定，将基准利率维持在历史低点-0.1%，将10年期国债收益率目标维持在0%附近，同时取消了利率前瞻指引。

日本央行对2023财年核心消费者物价指数（CPI）升幅的预估中值设定为1.8%，高于1月预估的1.6%；对2024财年核心CPI升幅的预估中值设定为2.0%，高于1月预估的1.8%。日本央行对2023财年实际GDP的预估中值设定为增长1.4%，低于1月预估的增长1.7%；对2024财年实际GDP的预估中值设定为增长1.2%，高于1月预估的增长1.1%。

日本央行在声明中指出，在努力维护市场稳定的同时，如有需要将毫不犹豫地采取额外宽松措施。日本经济不确定性很高，只要有必要，日本央行将继续实施QQE和YCC政策，以维持价格目标稳定。与此同时，会议声明指出，日本央行决定对货币政策进行大范围审查，计划时限在一年至一年半左右。

植田和男表示，日本央行决定从多方面评估宽松货币政策的效果及副作用，此次评估将从长远角度出发，不会与短期政策变化挂钩。政策审查期计划为一年至一年半，并不意味着在此期间不会进行政策变更。在审查期间，日本央行将根据需要改变货币政策。如有必要，可能会在中期公布政策审查结果。

总体而言，市场普遍认为，植田和男会对日本央行现行的货币政策进行调整，但是何时会正式开始依然充满着不确定性。瑞士百达财富管理亚洲宏观经济研究主管陈东对《金融时报》记者表示，YCC政策退出可能是大势所趋，特别是植田和男就任后，退出YCC政策会被逐渐放到他的日程表里。主要原因在于以下几点：第一，全球经济的态势在发生变化，特别是全球的通货膨胀未来都将结构性的处在比之前更高的水平，日本也不例外。现在日本的通货膨胀率显然已经高过日本央行设定的2%的目标水平，虽然仍不是非常确定这种更高的通货膨胀率是否具有可持续性，但目前很多推升全球通胀的因素也会对日本产生作用。在这样一种新的全球宏观形势下，日本央行完全有必要去重新评估政策取向，最终改变甚至取消YCC政策将是一个大概率事件。

“但同时我们也要看到，短期内如果政策发生重大变化，将给市场带来冲击，所以根据目前我们对植田和男的表态来看，在短期内他会非常密切地先对目前的经济和政策环境进行进一步的评估，之后才会作出这些动作。所以，植田和男稍早前宣布要进行一轮对于货币政策全面的评估，给出的评估时间是一年到一年半之内完成，这个时间还是比较充裕的。”陈东表示。

对于未来日本央行货币政策的调整方向，方明表示，与日本首相岸田文雄继承了“安倍经济学”但也作出了自己的调整一样，植田和男也会在继承黑田东彦货币政策的基础上，根据情况作出自己的调整。从大的方向来说，植田和男及其以后继任的日本央行行长最大的期望就是促使日本货币政策回归正常化，但显然在短期内实现仍不现实，不太可能实施激进的货币政策变革，其政策方向是实现经济增长、通胀和金融市场稳定之间的均衡。

因此，方明认为，植田和男未来最有可能调整的货币政策是：在经济持续恢复和政府债务压力可控的前提下逐步退出负利率政策，适时调整并逐步退出超宽松货币政策，灵活把握YCC政策，必要时可能推出稳定日元汇率的货币政策。“YCC政策最终可能会退出，但短期内可能仍会持续，日本央行的货币政策框架可能是实现经济增长、通胀目标和金融市场稳定之间的平衡，逐步创造条件促使货币政策正常化，但道阻且长。”方明说。

另外，赵雪情表示，短期内，日本央行将延续黑田东彦时期的货币政策路径，基于实际情形进行微调，加快转向的可能性较低。考虑到海外经济放缓、金融动荡等风险，日本央行需要保卫宽松货币政策成果，待工资增长、通胀持续维持在2%以上后再行动。中期内，日本央行将基于货币政策阶段性评估结果，调整政策工具，或将退出YCC政策。长期来看，日本将推动货币政策正常化，但步伐将是谨慎的。

日本经济仍在困境中徘徊

在植田和男正式上任后，除了期待他会对当前日本央行货币政策路径作出调整外，市场也在猜测黑田东彦坚持执行多年的“安倍经济学”是否将退出历史舞台。值得注意的是，日本长期以来面临着通缩的局面。2012年底，“安倍经济学”正式推出。在“安倍经济学”的指导下，日本央行长期坚持着宽松货币政策，用超低利率刺激经济增长，但效果一直都不够显著。

数据显示，日本4月CPI同比上涨3.5%，核心CPI上涨3.4%，连续20个月实现同比上升，并且已连续13个月超过日本央行的2%的目标。“日本经济目前还不能说摆脱了通缩困境，因为目前的通胀水平是在全球通胀的背景下实现的，有大宗商品价格飙升和地缘政治局势恶化的背景。植田和男4月24日在国会讲话称，预计在本财年(截至2024年3月)下半年，日本通胀率可能会降至2%以下。日本经济的结构性改革也进展不大，‘安倍经济学’会在微调中持续，调整只能是局部调整，很难进行创造性的变革，否则阵痛过大，因此只能针对不得不调整的地方进行调整。”方明表示。

从目前的情况看，日本经济增长有所好转。数据显示，日本第一季度实际GDP环比增长0.4%，按年率计算增长1.6%，为3个季度以来首次转为正增长。一季度名义GDP环比增长1.7%，按年率计算增长7.1%，创下2020年三季度以来的最大增幅。

“日本经济摆脱困局核心在于明确政府的职责，进行有效的结构性改革，走出债务困境，目前日本央行的货币政策就受困于其政府的债务困境。同时，要激发经济活力，利用局部市场出清和化解积累的经济金融体系的系统性风险。”方明表示。

日本金融体系脆弱性与不确定性加剧

持续多年的YCC政策已经成为影响日本国债市场结构的重要因素，同时也加剧了日本金融体系的脆弱性与不确定性。“多年的收益率曲线控制政策，扭曲了日本国债市场价格信号的传递作用，导致日本国债收益率曲线越来越平，丧失了对金融市场的价格传导作用，还导致日本国债市场独大，其他债券市场不断萎缩，在一定程度上增加了日本金融体系的脆弱性。”方明表示。

赵雪情也认为，在YCC政策下，日本央行无限量购债，成为国债市场最大买家，持有约七成份额，致使市场流动性显著恶化。期间，日本国债市场一度零成交，日本央行也早已面临无债可买情形。随着YCC政策调整乃至退出预期上升，投资者更加倾向于抛售、做空国债，加剧金融脆弱性与财政压力。

另外一个显著受到日本央行货币政策影响的金融资产当属日元。受到2022年俄乌冲突的影响，全球通胀水平飙升。为抗击高企的通胀，以美联储为首的多个发达经济体央行纷纷转向加息模式，收紧货币政策。而日本央行则继续高举宽松大旗，显得格格不入。而这也导致日元相对于美元显著承压下挫。

2022年3月，美联储开始收紧货币政策，但日本央行则继续维持着超宽松的货币政策不为所动。在去年3月底时，日本央行曾加码购债，加强了对收益率曲线的控制力度。随后，美联储继续大幅加息，美元走强态势日益显著，这也让日元相对于美元出现了更大程度的贬值。受到美元升值的影响，日元对美元汇率在去年10月跌破150。而日本政府也在亚洲金融危机之后时隔24年再次进行外汇干预。

不过，随着美联储在去年12月的货币政策会议上开始放缓加息步伐，日本央行也在去年12月的货币政策会议上宣布调整YCC政策，允许日本10年期国债收益率的波动上限从0.25%升至0.5%左右。这些因素共同推动了日元走势开始回暖，成为日元在去年年末反弹走高的重要原因。

对于日元未来的走势，方明表示，未来日元的表现整体将呈现波动格局，美元对日元汇率主要波动范围可能在115至140之间，但如果出现国际性金融危机，日元可能升破115，向100以下的方向靠拢。如果日本因货币政策不当调整而出现危机，日元可能贬值超过140，向150以上的方向靠拢。

赵雪情认为，日元汇率将开启强势通道。一是前期日元汇率出现过度贬值，投机氛围浓厚，超调价格将波动回调。二是美联储加息节奏放缓，甚至可能出现政策转向，美日利差分化趋势得到遏制。三是日本央行货币政策转向或从预期走向行动，日元避险货币、通胀对冲属性强化，推动日元汇率重拾上行动能。

由此可见，未来日元的表现将继续受到日本央行货币政策的影响。而植田和男将在何时采取何种方式调整货币政策依然成为市场关注的焦点。“从技术层面上来说，当市场对日本央行政策的变化作出猜测、作出投机动作的时候，如果日本央行去迎合市场，那么结果可能是对日本市场造成非常大的冲击。所以，在过去大概半年时间里，在很多市场参与者认为日本央行必须改变政策的时候，日本央行却顶住压力，没有作出快速退出收益率曲线控制政策的动作。接下来，植田和男也可能在市场预期之外的时点，作出退出收益率曲线控制政策等动作。”陈东说。